디지털자산 토큰 증권성 검토로 투자계약증권 해당 위험 사전 정비한 사례

수익이 따라오는 토큰을 발행하려는데, 증권 규제가 걸릴지 막막하신가요?

백서는 거의 완성되었고 마케팅 초안까지 나왔는데, 정작 “이 토큰이 증권이면 어떡하지”라는 한 문장 때문에 발행 일정을 멈춰야 하는 경우가 있습니다. 의뢰인은 블록체인 기반 프로젝트를 준비하던 사업자로, 보유자에게 사업 수익의 일부를 분배하는 구조의 디지털자산 발행을 앞두고 있었습니다.

문제는 토큰의 성격이었습니다. 발행 자체는 자유롭게 할 수 있다고 생각했지만, 수익배분과 투자 유치 목적이 결합되면서 해당 토큰이 자본시장법상 투자계약증권으로 분류될 수 있다는 지적을 외부에서 받게 되었습니다. 증권으로 판단되면 발행 방식 자체가 전혀 달라지기 때문에, 의뢰인은 발행을 개시하기 전에 구조 전반을 법적으로 점검하기로 했습니다.

증권성 판단이 중요한 이유는 뒤따르는 규제의 무게 때문입니다. 만약 투자계약증권에 해당하는데도 증권신고서 등 자본시장법상 절차 없이 공모 형태로 발행·판매하면, 발행인과 관련자는 형사처벌과 과징금 부과 대상이 될 수 있습니다.

투자계약증권에 해당함에도 증권신고서를 제출하지 않고 공모하면, 자본시장법에 따라 형사처벌과 과징금 부과 대상이 될 수 있고, 이미 판매된 물량에 대한 정정·환불·발행 중단 등 사업 자체를 위협하는 조치로 이어질 수 있습니다.

의뢰인은 발행 이후 문제를 수습하는 방식이 아니라, 발행 전에 증권성 여부를 확정하고 구조를 정비하는 방향을 택했습니다. 백서·토큰 설계·마케팅 문구를 함께 놓고 증권성 리스크를 통합적으로 검토할 수 있는 자문이 필요했고, 그 과정에서 가상자산·자본시장 규제를 함께 다루는 전문 검토를 의뢰하게 되었습니다.

※ 이 사례는 의뢰인 동의 하에 공개되며, 개인정보 보호를 위해 특정이 가능한 정보는 모두 비식별화하였고, 일부 세부 사항은 각색되었을 수 있습니다. 법률사무소 번화 가상자산팀이 검토하였습니다.

이 사건의 승부처는 “증권이냐 아니냐”를 감으로 답하지 않는 데 있었습니다. 투자계약증권의 판단은 명칭이 아니라 권리의 실질과 투자자의 기대를 기준으로 이뤄지므로, 토큰의 권리내용, 수익배분 구조, 백서·마케팅 문구, 유통 방식을 하나씩 요건에 대조하고, 위험 요소를 발행 전에 구조로 제거하는 것이 핵심 전략이었습니다.

토큰의 권리내용과 수익배분 구조를 해부했다

먼저 토큰이 보유자에게 실제로 부여하는 권리를 조항 단위로 분해하고, 수익배분이 발행인의 노력에 의존하는 이익 기대에 해당하는지를 투자계약증권 요건에 대조했습니다. 이익이 발행인의 사업 성과에 연동될수록 증권성 판단 위험이 높아지므로, 배분의 근거와 조건을 명확히 구분해 정리했습니다. 이 접근은 “토큰의 이름”이 아니라 권리의 실질을 기준으로 삼는 현행 판단 방식에 부합했기 때문에 유효했습니다.

증권성은 토큰의 명칭이 아니라, 보유자가 무엇을 기대하고 그 이익이 누구의 노력에서 나오는지로 갈립니다.

다만 이 분석은 권리구조가 정리된 문서를 전제로 합니다. 실제 운영에서 백서와 다른 방식으로 수익을 약속하거나 배분하면, 문서상 구조와 무관하게 증권성이 다시 문제될 수 있어 검토 결과가 그대로 유지되지 않을 수 있습니다.

백서와 마케팅 문구를 투자 권유 관점에서 재검토했다

다음으로 백서와 마케팅 초안을 투자 권유로 읽힐 수 있는 표현 중심으로 재검토했습니다. 수익률 암시, 가격 상승 기대, 배당 유사 표현 등은 증권성 판단과 공모 규제 양쪽에서 위험 신호가 되므로, 문제되는 문구를 식별해 정보 제공형 표현으로 조정하도록 정리했습니다. 규제기관과 투자자가 실제로 접하는 문구가 판단의 근거가 된다는 점에서, 문서와 홍보물을 함께 본 이 검토는 실효성이 있었습니다.

다만 문구 조정은 표현의 문제일 뿐, 권리구조 자체가 증권에 해당하면 표현을 바꾸는 것만으로 증권성이 사라지지 않습니다. 구조적 위험이 큰 사안에서는 문구 정비만으로 한계가 있어, 발행 구조 자체의 변경이 함께 필요합니다.

발행·유통 구조를 비증권형으로 재설계하도록 제안했다

마지막으로 증권성 위험이 확인된 요소에 대해 발행·유통 구조의 대안을 제시했습니다. 수익배분 방식의 조정, 권리 범위의 재설정, 공모에 해당하지 않는 배포 방식 등 선택지를 정리하고, 각 방안의 규제 부담과 실행 난이도를 함께 비교해 의견서에 반영했습니다. 발행 전 단계에서 구조를 바꿀 수 있었기 때문에, 사후 정정보다 부담이 훨씬 작았다는 점에서 효과적이었습니다.

다만 구조 재설계는 사업 모델의 핵심인 수익배분을 건드리는 경우가 많아, 규제 위험을 낮추면 사업성이 함께 약해질 수 있습니다. 규제 안전성과 사업 목표가 충돌하는 지점에서는, 어느 쪽을 우선할지에 대한 사업자의 결정이 전제되어야 합니다.

검토 결과, 해당 토큰은 설계된 원안 그대로 발행할 경우 투자계약증권으로 판단될 위험이 상당한 구조로 평가되었습니다. 이에 따라 “수익배분형 토큰 발행 → 증권성 위험 확인 → 구조·문구 정비”로 흐름을 정리하고, 증권성 의견서와 정비 방향을 담은 검토 결과를 전달하며 자문을 완료했습니다. 의뢰인은 발행을 개시하기 전에 위험 지점을 확인하고, 발행 방식을 선택할 수 있는 상태가 되었습니다.

이 사례의 핵심은 증권성 판단을 발행 이후가 아니라 발행 이전에 끝냈다는 점입니다. 토큰이 증권으로 분류되는지는 명칭이 아니라 권리의 실질로 결정되므로, 백서·설계·홍보물을 따로 보면 놓치기 쉬운 위험이 셋을 함께 볼 때 드러납니다. 특히 수익배분처럼 사업 매력을 높이는 요소가 동시에 증권성 위험을 키우는 경우가 많아, 사업성과 규제 안전성을 함께 저울질하는 판단이 중요합니다.

법률사무소 번화는 이런 사안에서 토큰 구조와 규제를 분리하지 않고 하나의 흐름으로 검토해, 사업자가 발행 전에 위험을 확인하고 선택할 수 있도록 최선을 다해 돕겠습니다.

최종적으로 증권성 위험을 사전에 확인하고 발행 구조를 정비하는 방향으로 자문을 마무리했습니다.

자주 묻는 질문(FAQ)

토큰에 수익배분 기능이 있으면 무조건 증권인가요?

수익배분이 있다고 해서 자동으로 증권이 되는 것은 아닙니다. 그 이익이 발행인의 노력에 의존하는지, 보유자가 투자 목적의 이익을 기대하는지 등 실질을 종합해 판단합니다. 다만 수익배분 구조는 증권성 판단에서 무게 있는 요소이므로 별도 점검이 필요합니다.

백서 문구만 바꾸면 증권 규제를 피할 수 있나요?

표현을 바꾸는 것만으로는 한계가 있습니다. 권리구조 자체가 증권에 해당하면 홍보 문구를 조정해도 증권성이 사라지지 않습니다. 문구 정비와 구조 정비는 함께 검토해야 실효성이 있습니다.

투자계약증권으로 판단되면 어떤 절차가 필요한가요?

투자계약증권에 해당하면 자본시장법상 증권 규제가 적용되어, 공모 시 증권신고서 제출 등 절차가 요구될 수 있습니다. 절차를 생략하고 공모하면 형사처벌과 과징금 부과 대상이 될 수 있습니다. 발행 전 구조 확정이 부담을 줄이는 방법입니다.

NFT나 조각투자 토큰도 증권성 검토가 필요한가요?

형태가 NFT든 조각투자 토큰이든, 권리내용과 수익 기대 구조에 따라 증권성 판단 대상이 될 수 있습니다. 명칭보다 실제 권리와 수익 구조가 기준입니다. 수익·배분·재판매 이익을 강조하는 설계일수록 검토 필요성이 큽니다.

발행 전 증권성 검토를 미리 받으면 어떤 점이 좋은가요?

발행 이후에는 이미 판매된 물량 때문에 정정·환불·발행 중단 등 부담이 커집니다. 발행 전이라면 권리·수익배분·문구를 자유롭게 조정할 수 있어 위험을 구조 단계에서 제거할 수 있습니다. 선택지가 많은 시점에 검토받는 편이 유리합니다.

증권성이 애매한 토큰은 어떻게 대응하나요?

경계에 있는 구조는 권리·수익배분·유통 방식을 요건별로 나눠 위험 수준을 평가하고, 안전한 방향으로 구조를 조정하는 방식으로 대응합니다. 사업성과 규제 안전성이 충돌하면 우선순위에 대한 사업자의 결정이 필요합니다. 비슷한 상황이라면 초기 자료 보전과 사실관계 정리가 결과에 직접 영향을 줄 수 있습니다. 법률사무소 번화에 사건 경위와 보유 자료를 함께 전달해 상담을 요청할 수 있습니다.

✍️ 작성: 법률사무소 번화 서준범 변호사
전문 분야: PG, 핀테크, 스타트업, 가상자산, AML, 전자금융
최종 검토: 2026. 07 본 업무사례는 가상자산 분야를 담당하는 서준범 변호사가 직접 검토하였습니다.